HISTORIAS

22 Septiembre, 2011

¿A dónde huye el dinero?

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 11/09/2011 – David Fernández

La crisis ha dinamitado muchos de los activos considerados como seguros. Los inversores huyen al oro y a la deuda de EE UU y Alemania.

Menos conocido como gestor de fondos que como economista, John Maynard Keynes logró una rentabilidad media anual en su cartera de valores del 12% entre 1924 y 1946, un periodo de gran inestabilidad económica, incluidas la depresión de 1929 y la II Guerra Mundial, durante el cual la Bolsa británica perdió un 15% de su valor. Una de las frases atribuidas al Keynes gestor -“el mercado puede permanecer irracional más tiempo que nosotros solventes”- cobra hoy día gran vigencia.

En el mundo financiero hay miedo. Y mucho. Hay pánico a que la economía mundial entre de nuevo en recesión; existe pavor a que Grecia no cumpla con sus acreedores, salga del euro y provoque una reacción en cadena en el resto de países que comparten moneda. En este contexto, el dinero busca refugios. Los inversores, con el espíritu gregario que les caracteriza, están dispuestos a sacrificar la rentabilidad de su cartera a cambio de preservar el capital. Este comportamiento provoca desequilibrios, genera burbujas. Es la irracionalidad de la que hablaba Keynes. El problema es que cada vez quedan menos puertos seguros donde depositar los ahorros. La crisis ha dinamitado muchos de ellos desde su estallido en 2007. Esta semana ha saltado el penúltimo -el franco suizo- tras la decisión del banco central de la Confederación Helvética de intervenir para frenar la apreciación de su divisa.

“La situación es muy compleja. En el mercado hay mucha liquidez y muy pocos activos donde estar tranquilos”, resume Gonzalo Lardies, de BPA Global Funds, uno de los gestores españoles más reconocidos internacionalmente. “Ya no hay ningún activo seguro. Caminamos por un campo de minas. El único refugio ahora mismo es tener una cartera muy diversificada que nos permita minimizar daños”, argumenta Juan Ignacio Crespo, analista financiero. “Una de las lecciones aprendidas en los últimos años es que ya no hay vacas sagradas. Lo que hoy es un refugio, por ejemplo la deuda pública alemana, mañana puede ser una trampa. Hay que estar muy pegado al mercado porque la volatilidad es tremenda”, explica Pedro Mas.

La crisis ha diluido como azucarillos ideas que habían sido dogmas de fe en el mercado durante mucho tiempo. El inversor ha aprendido (y sufrido) que con la deuda pública de países con una solvencia calificada de óptima (España, Italia, Irlanda…) se puede perder dinero. La renta fija privada también puede ser un quebradero de cabeza: que se lo pregunten a aquellos que depositaron sus ahorros en productos estructurados vinculados a Lehman Brothers, en teoría libres de riesgo y que se convirtieron en una ratonera. La fiabilidad de la gestión alternativa (hedge funds), unos fondos que sobre el papel buscan la descorrelación con el mercado, ha quedado en entredicho con el agravante de los problemas de liquidez. La idea de que cuando vienen mal dadas los activos de países desarrollados resisten mejor que en los de las economías emergentes tampoco se ha cumplido. Por si fuera poco, el mercado ha puesto en evidencia su exposición a las políticas intervencionistas: monedas refugio como el franco suizo o el yen pueden provocar un agujero en las carteras si el Gobierno de turno considera que su apreciación supone un riesgo para la economía.

Las balas en el revólver del inversor se agotan. Ya quedan pocas guaridas donde cubrirse a la espera de que escampe. Esta escasez de alternativas está generando tensiones en el precio de aquellos activos que los inversores todavía perciben como seguros. El olor a burbuja hace que los expertos alerten de los riesgos de entrar ahora en oro o en deuda pública estadounidense o alemana, los tres refugios hacia donde ha corrido el dinero tras el pánico que se desató en el mercado a principios del pasado mes de agosto. “Los paraguas hay que comprarlos cuando no llueve. Cuando empieza a caer agua son caros y probablemente ya te habrás mojado”, argumenta Jacobo Zarco, responsable de grandes patrimonios de Atlas Capital.

Washington salvó in extremis la suspensión de pagos al aprobar tras un tenso pulso político la subida del techo de gasto, S&P ha retirado a la deuda pública estadounidense la máxima nota (triple A) y los últimos datos de crecimiento y empleo sugieren que la posibilidad de que la mayor economía del mundo caiga de nuevo en recesión no es descabellada. A pesar de este lúgubre escenario en el último mes y medio la rentabilidad del bono a 10 años estadounidense (se mueve de forma inversa al precio) ha caído del 2,74% al 1,92%. En Europa el dinero ha fluido con la misma intensidad hacia la deuda alemana: el rédito de su bono a 10 años en este periodo ha pasado del 2,45% al 1,77%. Es decir, que si se descuenta la inflación, estas inversiones ofrecen rendimientos reales negativos o próximos a cero. Los inversores están dispuestos a pagar este peaje porque consideran que ahí su dinero está seguro. Sin embargo, ¿están estos activos libres de riesgo? Los expertos lo dudan. Además, sugieren cierta sobrevaloración en las cotizaciones.

En una nota envidada a clientes esta semana, los expertos de Ahorro Corporación analizan la situación de la deuda soberana alemana. “Dos escenarios son las posibles salidas a la crisis: la solución o el fin del mundo, esto es, o bien se solucionan las tensiones financieras europeas o bien la zona euro se ve abocada a una grave crisis económica, financiera e institucional de graves consecuencias”, señalan. “A nuestro juicio, en ninguno de los dos escenarios el bono alemán es una inversión atractiva. En el primero, la deuda de países como Italia o España ofrece más valor; en el segundo, podríamos asistir a un impago generalizado de los Estados europeos, del que Alemania no resultaría inmune, con una posición internacional neta del 42,5% de su PIB, tenencia de deuda de los países periféricos de 453.700 millones de euros y una elevada dependencia económica de los países de la eurozona”, añaden desde Ahorro Corporación.

Con un activo refugio (franco suizo) literalmente borrado del mapa tras el anuncio del Banco Nacional Suizo de fijar un nivel mínimo para la moneda helvética de 1,20 frente al euro, el mercado considera ahora que el oro es, junto a la deuda pública de EE UU y Alemania, el último superviviente entre las guaridas tradicionales para el dinero. El precio del metal precioso se ha revalorizado un 31% desde enero y cotiza ahora en 1.860 dólares por onza. De confirmar esta tendencia en lo que resta de 2011, este será el mejor año para el oro desde 1979, cuando se revalorizó un 127%.

El oro acumula 11 ejercicios seguidos de ganancias. Sigue siendo el refugio por excelencia. De hecho, numerosos bancos centrales están comprando oro para sus reservas por primera vez en mucho tiempo. Además, en la última década, al calor del auge de los fondos cotizados (ETF por sus siglas en inglés), el oro se ha convertido en un activo financiero más, reforzando su perfil más especulativo. El expresidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan ha manifestado esta semana durante una conferencia en México que el rebote del oro debe entenderse como un “voto de desconfianza” a las principales monedas y que, por lo tanto, es un activo que debe de verse como una divisa más que como una materia prima. “Cuando su precio sube tan rápido es que algo falla”, señaló. “Es como el canario en la mina de carbón”.

¿Conviene comprar oro a los precios actuales? Los expertos no lo ven muy claro. “Si todo esto acelerará o no la apreciación del metal precioso está por ver. El interés de los inversores ha caído a lo largo del último mes a pesar de que el oro haya alcanzado nuevos máximos: la cuantía total de oro en apuestas a futuro y en ETF ha bajado”, señala Ole S. Hansen, analista de Saxo Bank especializado en materias primas. En su opinión, las preocupaciones por más aumentos de margen en los futuros del oro -que podrían forzar a los fondos de inversión a reducir todavía más su exposición-, combinadas con que algunos vendedores necesitarán compensar sus pérdidas en otras inversiones, podrían también jugar su papel. “No obstante, las razones fundamentales tras las alzas de agosto siguen ahí. El oro tiene potencial para alcanzar la cota de 1.970 dólares por onza durante los próximos meses”, añade Hansen.

Con independencia del reciente historial de subidas del oro, algunos expertos desaconsejan invertir en esta materia prima casi por principio, al considerar que hacer predicciones sobre la evolución de su cotización es tan fiable como lanzar una moneda al aire. “Para mí lo único que tiene sentido es comprar el metal físico para cubrir la volatilidad de las divisas. Sin embargo, tal y como yo concibo la inversión este concepto no se puede aplicar a las materias primas. Creo que en el mercado de commodities solo se puede especular, es decir, son activos que no dan dividendos, y la rentabilidad solo proviene de vender a un precio mayor del que se compró”, razona Gonzalo Lardies. Esta opinión es compartida por Jacobo Zarco: “A diferencia de otras materias primas, donde la demanda está ligada al ciclo económico, en el oro la demanda es eminentemente financiera y, por lo tanto, el comportamiento de la cotización tiene un componente mayor de azar o incertidumbre”.

Los activos de riesgo como la renta variable suelen ser los que primero sufren en su cotización la incertidumbre económica. Dentro de la Bolsa siempre se ha hablado de que existen una serie de compañías (concesionarias, eléctricas, empresas de consumo básico, farmacéuticas…) que por las características de sus negocios -con ingresos recurrentes al margen del ciclo- se podían englobar dentro de la categoría de valores refugio. Sin embargo, como ocurre con otros cobijos tradicionales del dinero, tampoco están funcionando con esta crisis, bien por su endeudamiento, bien por su riesgo regulatorio o bien porque en momentos de pánico el inversor no hace distinciones.

El castigo a las acciones está siendo generalizado. Ninguno de los principales parqués mundiales ofrece revalorizaciones en lo que va de año. Los que menos caen son los índices estadounidenses (aunque para un inversor europeo su retroceso es mayor debido al tipo de cambio entre el euro y el dólar). A nivel sectorial, en Europa el único sector del Euro Stoxx que sube en 2011 es el de salud. En EE UU también son los negocios vinculados con la sanidad los que mejor aguantan, junto con las actividades relacionadas con Internet y la tecnología.

Aunque los beneficios empresariales del primer semestre de 2011 cayeron respecto a los del mismo periodo de 2010, el ritmo de este retroceso es menor al de la caída de las cotizaciones. Esta circunstancia provoca que, sobre el papel, los precios de las acciones estén mucho más baratos. La Bolsa española, por ejemplo, está cotizando ahora mismo con un PER (número de veces que el beneficio está contenido en el precio) inferior a las 10 veces, muy por debajo de su media histórica. En circunstancias normales sería una señal clara para comprar renta variable, aunque los expertos reconocen que debido a las incertidumbres económicas actuales conviene ser prudente respecto a la renta variable. El dilema no es si la Bolsa está barata; la cuestión es si lo estará aún más en las próximas semanas o meses.

“Las infravaloraciones son desconocidas y no cuadran con el escenario que manejamos de desaceleración más que de vuelta a recesión. Sin embargo, los riesgos latentes invitan a ser prudentes”, reconoce Pedro Mas.

La política de retribución a los accionistas de las compañías suele ser otro de los refugios tradicionales de los inversores. La caída de las cotizaciones ha elevado la rentabilidad que ofrecen las compañías por el reparto de sus beneficios entre sus propietarios. Dentro del Ibex 35 hay en estos momentos 21 empresas cuyos títulos ofrecen una rentabilidad por dividendo superior al 5%. Destacan Telefónica (12%) y Banco Santander (10,6%). Ahora bien, tampoco estas cifras son seguras porque, para cumplirse, las cotizadas deberán mantener el dividendo, algo que en algunos casos se antoja difícil si los beneficios siguen menguando.

“El dividendo no debe ser el único criterio en el que un inversor debe fijarse para entrar en Bolsa, porque si compra un valor con una buena remuneración pero cuyos títulos caen no le ha servido de mucho. Eso sí, el dividendo es una buena herramienta si la inversión es a largo plazo ya que, mientras esperamos a que el mercado nos dé la razón con nuestra apuesta, iremos cobrando un dinero de forma periódica”, aconseja Jacobo Zarco.

En un momento de tantas dudas conviene echar mano de los clásicos. En el mundo de la inversión uno de ellos es Warren Buffett, quizá el inversor vivo con más prestigio. AlOráculo de Omaha se le atribuye la siguiente frase: “Tener una gran posición de cash[liquidez] en nuestra cartera resulta incómodo, pero no tan incómodo como tomar decisiones estúpidas”.

Varios paraguas

– Deuda pública. El dinero huye desde agosto a la deuda pública de aquellos países considerados más solventes. La entrada de dinero ha provocado que la rentabilidad del bono estadounidense a 10 años caiga hasta el 1,92% y que el rédito del bono alemán al mismo plazo se sitúe en 1,77%.

tales preciosos El precio de la onza de oro acumula una revalorización del 31% en 2011. Es su mejor marca desde el año 1979. Por su parte, la cotización de la plata se apunta un alza del 34% desde enero.

– Divisas. la intervención del franco suizo las monedas que están ejerciendo de refugio son la corona noruega y el yen japonés. Ambas ofrecen apreciaciones significativas en el último mes sobre todo frente al euro. –

Guaridas y falsos mitos

El lenguaje a veces se presta a confusiones. Cuando se habla de renta fija el adjetivo sugiere que es un activo sin riesgo. Y no lo es. Como ocurre con cualquier otro producto, las emisiones de deuda, tanto pública como privada, se negocian en el mercado secundario y sus precios suben o bajan. Hay que recordar que la rentabilidad se mueve de forma inversa al precio. En los títulos de renta fija a mayor plazo la posibilidad de que los precios caigan es superior por el mero hecho de que el periodo de vencimiento es mayor.

Si un ahorrador compra en una subasta de deuda pública un bono a 10 años y lo mantiene hasta vencimiento no tendrá mayor problema (salvo que se produzca una quita): al finalizar el plazo recuperará el dinero más los intereses que se anunciaron cuando se realizó la emisión. El problema puede surgir si ese mismo ahorrador necesita liquidez antes de que se produzca el vencimiento y vende ese bono antes de que se cumplan los diez años. Si en el momento de la venta el precio del bono es inferior al del momento de compra, esa persona habrá cobrado los intereses correspondientes, pero perderá la diferencia de precios. Es decir, en la renta fija también se puede perder dinero.

Otra idea instalada en el ideario colectivo del mercado es que, a largo plazo, la renta variable es el activo más rentable. Depende de a cuánto se considere largo plazo y en qué parqué se invierta. Un inversor que comprase en 1989 un fondo de Bolsa japonesa ligado al índice Nikkei no solo no habría logrado rentabilizar su apuesta transcurridos 22 años sino que acumularía en su cartera una minusvalía superior al 70%.

El oro está funcionado en esta crisis como uno de los refugios más fiables. Sin embargo, comprar onzas en el momento de su máximo apogeo puede acarrear importantes y duraderas pérdidas en una cartera. El 19 de octubre de 1987 se produjo el conocido como lunes negro, la mayor caída porcentual en una sola sesión de la historia de los mercados de valores. El pánico se apoderó de los inversores y estos dirigieron sus ahorros a los refugios más seguros como el oro. La onza llegó a rozar a finales de noviembre de ese año un precio de 500 dólares. Quien comprase oro a esos niveles no logró recuperar la inversión hasta transcurridos 20 años cuando el precio del metal precioso inició su fulgurante revalorización que todavía hoy en día continúa.

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